作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2023 年 7 月 26 日，宁德时代（300750.SZ）发布了《2023 年半年度报告》——上半年营收 1892 亿、同比增长 67.5%；净利润 207 亿、同比增长 153.6%；经营活动现金流净额 370.7 亿、同比增长 98.4%；加权平均净资产收益率 12.3%、同比提高 3.2 个百分点。

业绩无可挑剔，但市场存在疑虑。

【资料图】

宁德时代市值在 1 万亿上下徘徊了将近 1 年。具备强大投研能力的公募基金也出现分歧—— 2022 年 12 月末，持股公募基金多达 2343 家；2023 年 H1 并无合适的卖点，约 760 家公募保本清仓；近 1600 家选择坚守，户均持股数提高了 40%。

留下的机构认可宁德时代业绩的确定性，保本出的机构对市场份额、议价能力、科技含量产生疑惑。

拼科技创新的高端制造企业，与拼规模、拼价格的制造企业估值逻辑完全不同。宁德时代是比亚迪还是工业富联，在一两年内会有结论。

营收跑赢大盘

宁德时代主要产品包括：动力电池、锂电池材料（主要产品为三元前驱体，原料来自废旧电池）、储能系统（主要应用领域为表前市场，含发电侧与输配电侧）。

1）动力电池跑赢大盘

宁德时代七成以上的营收来自动力电池销售，增速与全球新增装机容量及中国新能源车销售正相关。

2021 年，宁德时代营收增长 159%，高于全球动力电池装机容量增速（102.3%），与中国新能源车销量增速 160% 同步；

2022 年，宁德时代营收增长 152%，全球动力电池装机容量增长了 71.8%，中国新能源车销量增长 93.4%；

2023 年 1~5 月全球动力电池装机容量增长 52.3%，上半年中国新能源车销量增长 44.1%，宁德时代营收同比增长 67.5%。

近些年来，宁德时代营收增速一直高于全球和中国新能源车增速。2023 年 H1，尽管在国内动力电池市场的份额下降，营收还是跑赢大盘 20 多个百分点。

2）储能电池异军突起

宁德时代电池产品主要用于动力电池系统。2018 年发力储能，收入 1.89 亿、同比增长 1052%。2021 年，储能收入再次爆发，营收 136 亿、同比增长 601%，在电池业务中的比重达 13%。

2022 年，储能收入达 450 亿、占电池收入的 16%；2023 年 H1，这个比例提高到 17%。

储能电池与动力电池争抢产能和锂资源，电动车产销两旺、动力电池价格上涨时，宁德时代们会优先保持动力电池。

化学储能与抽水蓄能既互补又竞争。化学储能有不可替代的应用场景、无法超越的优势，也有难以克服的缺陷，如建设成本、循环寿命及安全性。

宁德时代大力发展储能业务当然是正确的，但化学储能的未来有较大不确定性，某研报对 2060 年的预测是个笑话。

有补贴的日子不是好日子

1）销售单价随补贴 " 退坡 "

2009 年，国家开始新能源车推广试点。北、上、深、杭等 13 个城市率先开始补贴。2011 年 " 宁德时代新能源科技 " 成立。

2015 年底，宁德时代完成股改。这一年锂电池销量 2.2GWh，单价接近 2300 元 / 千瓦时。当年带电 50 度的纯电动车，电池的成本超过 10 万元。

2018 年，宁德时代锂电池销量增至 21.3GWh，单价降至 1160 元 / 千瓦时。销量增至十倍，单价降了一半。

2018 年 2 月，国家全面提升享受补贴的政府门槛，补贴金额开始退坡，直到彻底取消。

2018 年 6 月，宁德时代在创业板上市。到 2021 年，IPO 募集资金效果开始显现，销量同比增长 162.6% 至 117GWh，与此同时单价也降至历史低点，不到 800 元 / 千瓦时。

2022 年，储能电池销量达 47GWh、同比增长 47%，单价比动力电池低 20 元 / 千瓦时。

类似的情况在新能源其他领域（如光伏）一再发生。对新能源进行补贴的目的就是早日退出。

2）毛利润率跳水，净利润飞升

2015 年、2016 年，宁德时代动力电池每千瓦时毛利润超过 900 元。每辆配备 50 度容量电池包的纯电动车，为宁德时代贡献 4.5 万 ~4.7 万毛利润。

随着补贴退坡，动力电池单价逐年下降而且速度超过成本下降：2022 年，宁德时代动力电池单价较 2016 年下降了 52.4%，而成本降幅仅为 28.6%。因此，动力电池毛利润从 2016 年的 44.8% 降至 2022 年的 17.2%。

2022 年出售一块容量 50 度的动力电池，宁德时代获毛利润 8400 元。一块电池赚 4 万、5 万的好日子过去了，但仍有相当一部分纯电动车企业，单车毛利润不及宁德一块电池。

2015 年毛利润率超过 40%，宁德时代扣非净利润 9.5 亿；2022 年毛利润率不到 18%，扣非净利润 282 亿，约为 2015 年的 30 倍！

宁德时代是比亚迪还是工业富联？

1）成本构成

通常，工业企业成本包含三个部分：直接材料、直接人工、制造成本。

生产动力电池的直接材料包括正极材料、隔膜、电解液、石墨、外壳 / 顶盖等。

2018 年，宁德时代电池产品直接材料成本为 161 亿，占电池成本的 99.7%（总营收成本的 83.6%）。

2021 年，电池产品材料成本达 779 亿，占电池成本的 84%（总成本的 81%）。

2022 年，材料成本空前地达到 2267 亿，占电池成本的 89%（总成本的 86.5%）。

2021~2022 年，动力电池原材料价格出现一拨儿大幅上涨。例如电池极碳酸锂，2021 年初 5.2 万元 / 吨、全年均价 8.5 万元 / 吨；2022 年初 25 万元 / 吨，最新报价超过 50 万元 / 吨。六氟磷酸锂价格也一度超过 50 万元 / 吨。

在电动车销售火爆，动力电池需求强劲的背景下，宁德时代没能发挥 " 议价 " 能力，将原材料成本转嫁给下游整车企业，毛利润率从 2020 年 26.6% 降至 2022 年的 17.2%。

2）宁德时代不是工业富联

富士康是 " 模范代工企业 "。2020~2022 年，鸿海精密旗下的工业富联直接材料占总成本的比重分别为 90.6%、90.1%、90.3%，与宁德时代差别不大。

宁德时代与代工企业的区别在于，拥有经营自主权。对代工企业而言，客户的意志就是指挥棒。苹果 " 赏什么饭 "，鸿海精密（工业富联母公司）没有发言权，只能抢；苹果要求啥材质、用哪家供应商的，鸿海精密只能去采购……一部智能手机，苹果赚几千，鸿海赚几十，没有任何议价能力；苹果市值三万亿美元，组装苹果手机的鸿海精密，市值仅为苹果的六十分之一！

工业富联也想撕掉代工标签，近年研发投入力度很大。2022 年，宁德时代研发投入一跃而至 155 亿，比工业富联高 34%。

至于研发投入占营收的比值，宁德时代一直比工业富联高一两倍。2020 年达 7.1%，2022 年为 4.7%。工业富联研发投入基本维持在营收的 2.3%。

工业富联被恶炒，市盈率（动）高达 35 倍，而且高达 1606 亿（占 2022 年末总资产的 56.5%）的境外资产，质量存疑。2022 年扣非净利润才 184 亿，万一境外资产减计几个点，利润剩不下多少。

宁德时代动态市盈率 24 倍，比亚迪市盈率高达 47 倍。如果像工业富联，宁德时代估值已经不低，如果更像比亚迪，则估值还有一定提升空间。

宁德时代站在了被重新估值的十字路口上。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议